来源：CFC金属研究
作者 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2026年8月3日
摘要
伦锌延续上周强势表现，在7月多次尝试触碰6月高点后，今日直接高开技术面呈现突破走势，内盘锌以及内外盘铝铜锡等跟随。考虑到今日并无新增消息出现，除开技术面“下方收敛的倒三角形态”外，似乎较难从基本面给到将锌与其他有色品种区分开的理由。
横向对比铜锡铝锌外盘库存、仓单集中度等，伦锌交割扰动或为主因，我们也曾在此前的半年报以及多次简评中提到需要注意上述间歇性扰动风险，目前的内外基本面情况的确于24年类似（不考虑内外价差），国内面临联合减产的不确定性，海外则具备扰动形成的0-3升贴水及仓单集中度条件。
整体而言，目前沪锌仍停留在预期计价层面，若宏观情绪能够在分歧后转暖，则在外盘偏强基本面带动下，沪锌价格重心或仍有抬升；结合第一部分的驱动因素分析，以伦锌0-3升贴水作为本轮行情情绪标参考或更为合适。
目录
正文
一、伦锌形成突破，交割扰动为主因
随着中东二轮冲突趋于缓和，油价下行为前期集中计价的加息预期“泼去冷水”，近期有色品种迎来小幅反弹。伦锌则延续上周强势表现，在7月多次尝试触碰6月高点后，今日直接高开技术面呈现突破走势，内盘锌以及内外盘铝铜锡等跟随。
考虑到今日并无新增消息出现，除开技术面“下方收敛的倒三角形态”外，似乎较难从基本面给到将锌与其他有色品种区分开的理由。同时以7月初以来的涨幅来看，伦锌小幅跑赢沪锌，沪锌在振幅偏低的前提下，提供了与铝相近但略低于锡的涨幅。锡及铝具备前期超出平均水平跌幅带来的反弹弹性，锌的确应当拥有优于包括铝锡在内其他有色品种的基本面才能解释此轮突破。
从本轮表现相对强势的伦锌来看，基本面表现确实不俗，库存自6月下旬以来持续去化至10万吨以下，0-3升贴水也由平水回升至+50以上。但沪锌表现则完全相反，今日上海有色的社会库存仍处于小幅累增状态，库存拐点迟迟未现。确定伦锌更为主动后，不妨通过排除法来筛选其更为强势的驱动逻辑。
1.1有色外盘均去库，仓单集中度锌最为突出
横向对比铜锡铝锌外盘库存，不难发现目前外盘有色库存均处于去化阶段，不过各品种内外强弱表现并不一致，例如内盘铜绝对库存量反倒低于伦铜，铝则进入内外双去库阶段，随着内盘出口增量兑现，此前外显著强于内格局略有改善，而锌则是标准的外强于弱且出口窗口刚打开。从现货表现看也较为类似，目前伦铜、铝、锌0-3升贴水均处于偏高水平，而锡仍处于深贴水状态，仍然无法与铜、铝区分开。
从仓单集中度看，7月以来伦铜除开月末外并无单个仓单巨头出现，伦铝仓单巨头则是在下旬退出，唯有伦锌盘面巨头反复出现在仓单持有榜上，持有比例从30-40%最高达到50-80%，而伦锌0-3升贴水正是自7月初以来逐步回升，二者可能并非巧合。
我们也曾在此前的半年报以及多次简评中提到需要注意上述间歇性扰动风险，目前的内外基本面情况的确于24年类似（不考虑内外价差），国内面临联合减产的不确定性，海外则具备扰动形成的0-3升贴水及仓单集中度条件。
1.2年初以来仓单变动有限，贸易巨头或可溯源
路透等媒体曾报道海外贸易巨头参与上述扰动，LME给出的公开库存数据报告或也能佐证。伦锌库存实际从26年至今变动量较小，基本维持在10万吨附近，但既然仓单巨头反复出现在仓单持有排行榜上，则证明注册注销的仓单为少部分，大部分仓单属于巨头持有的存量，并未频繁变动。
那么如何利用这点去识别巨头身份呢，首先可以回溯25年伦锌仓单上升至10万左右量级的时间线，来确认该巨头入场时点，再通过LME的仓单源头报告（Country of origin stock）确定仓单生产地，最后以当地主要生产厂商所归属的企业来确定上述巨头身份。
25年伦锌仓单增量集中在11-12月，因此对比11-12月增量仓单的生产地即可。增量由高到低排序，产地依次是中国（23650吨）、印度（11875吨）、西班牙（10850吨）、澳大利亚（4950吨）。其中国内交仓出口多通过贸易巨头中转，西班牙最大炼厂归属嘉能可旗下，澳大利亚主要炼厂则归属托克和韩国锌业，而韩国锌业也与托克保持着锌相关产品长单联系。
二、沪锌仍靠外盘带动，基本面驱动存预期
2.1内外TC持续下滑，减产仍存预期
SMM7月末国产TC均价下调至-1150元/吨，进口TC下滑至-98.13。部分原定投复产的矿山受各类因素影响时间甚至有一定延迟；在目前相对吃紧的矿端表现下，7月部分中小矿山仍有检修计划，考虑到进口存在量价双重约束，炼厂求购国产矿仍将拖累国产TC，内外TC暂难反弹。冶炼厂原料库存无论是绝对量亦或是折算的库存天数，均接近24年以来的历史低位，即便仍有利润原料尚存限制。
小金属硫酸价格受挫，冶炼亏损已成普遍现象。据我们测算冶炼厂加上副产品接近24年低位，部分回收率较高炼厂亦难维持盈亏平衡。对于原生系或硫化原料厂而言，随着白银价格回落，铟镉等副产金属亦出现高位下行迹象；而副产利润贡献的主要源头硫酸，二季度价格来到高位后，受心理成本及终端需求等因素影响，下游接货意愿明显下降。据百川盈孚统计，8月炼厂计划产量环比仍有万吨增量，减产迟迟不落地或加剧TC下行的负反馈。
2.2出口窗口有望维持，需求增量等待兑现
伦锌0-3升贴水近期大幅走高，一方面与海外部分炼厂减产有关，另一方面则是与前述仓单集中度过高出现的扰动有关。考虑到内外本就存在库存差，且中东等地区后续还存在战后基建重建需求，目前内外价差较年初已有修复，三季度后续出口窗口不排除持续打开可能。据上海有色统计，4月中旬出口东南亚现货已存在部分盈利空间，截止7月31日，东南亚交仓盈亏在-93.58元/吨，东南亚出口现货盈亏在371.47元/吨，现货出口窗口已打开。
与之形成鲜明对比的是国内高企的库存，近期库存拐点迟迟未现，若后续沪锌跟随外盘持续走高下游接货意愿或成为较大阻碍。除了传统旺季预期外，或只能寄托出口带来的增量弥补需求缺口，考虑到锌价走高对炼厂利润贡献有限，低TC低原料库存带来的减产落地速率或不及高价对需求的负反馈传导速率。
三、总结
整体而言，目前沪锌仍停留在预期计价层面，若宏观情绪能够在分歧后转暖，则在外盘偏强基本面带动下，沪锌价格重心或仍有抬升；结合第一部分的驱动因素分析，以伦锌0-3升贴水作为本轮行情情绪标参考或更为合适。
作者姓名：刘城鑫
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